2025年化工行業(yè)年度策略報告：聚焦內(nèi)需主線、探尋成長新動能2025-03-11

周期底部運行，看好化工結(jié)構(gòu)性機會

(一)2024 年化工景氣偏弱，盈利能力底部運行
2024年前三季度化工行業(yè)景氣低位運行。2024年前三季度，化工品價格重心有所回落，但規(guī)模擴張下，化工行業(yè)營收基本持穩(wěn)。此外，受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟承壓、外部不確定因素增多影響，化工需求端表現(xiàn)疲弱，行業(yè)盈利能力承壓。2024年前三季度，基礎(chǔ)化工板塊實現(xiàn)營業(yè)收入18533億元，同比基本持平;歸母凈利潤1080億元，同比下滑6.2%;石油化工板塊實現(xiàn)營業(yè)收入32949億元同比下滑 2.7%;歸母凈利潤487億元,同比下滑 22.4%。分季度來看,2403受原油價格顯著下行、庫存轉(zhuǎn)化損益由正轉(zhuǎn)負影響,基礎(chǔ)化工及石油化工板塊盈利能力環(huán)比進一步回落。2403基礎(chǔ)化工板塊實現(xiàn)歸母凈利潤 319億元，同比、環(huán)比分別下滑17.8%、22.4%;銷售毛利率為16.7%，同比環(huán)比分別下滑0.7、1.4個百分點;石油化工板塊實現(xiàn)歸母凈利潤63億元，同比、環(huán)比分別下74.6%、68.7%;銷售毛利率為12.4%，同比、環(huán)比分別下滑2.8、1.5個百分點?，F(xiàn)階段基礎(chǔ)化工和石油化工盈利能力均處于近年來底部區(qū)域運行。
24Q3化工子行業(yè)盈利表現(xiàn)偏弱。在基礎(chǔ)化工33個細分子行業(yè)中，從歸母凈利潤指標來看，24Q3歸母凈利潤同比提升和下降的子行業(yè)占比分別為42.4%%和57.6%。同比來看,印染化學(xué)品復(fù)合肥、磷肥及磷化工、氯堿、無機鹽等子行業(yè)歸母凈利潤漲幅居前;碳纖維、農(nóng)藥、鋰電化學(xué)品、滌綸、粘膠等子行業(yè)歸母凈利潤跌幅居前。從毛利率指標來看，2403毛利率同比提升和下降的子行業(yè)占比分別為39.4%和60.6%。同比來看，鉀肥、磷肥及磷化工、電子化學(xué)品、有機硅、無機鹽等子行業(yè)毛利率抬升幅度居前;碳纖維、純堿、聚氨酯、粘膠、鋰電化學(xué)品等子行業(yè)毛利率下降幅度居前。
(二)油價重心或有下移，成本壓力有望減輕
油價顯著影響化工盈利，關(guān)注庫存轉(zhuǎn)化損益波動?；ば袠I(yè)很多原料都是直接或間接來自于原油，油價的高低對行業(yè)盈利能力影響很大，若油價大幅上漲則很難將成本全部傳導(dǎo)至下游，對行業(yè)盈利能力帶來不利影響。通常情況下，低油價利好化工行業(yè)盈利能力提升，高油價則易導(dǎo)致盈利能力受損。需要注意的是，在油價持續(xù)下跌或上漲過程中，由于存在原料庫存轉(zhuǎn)化方面的損益，也會對盈利能力帶來影響。截至12月13日，Brent原油年均價為80.1美元/桶，較2023年年均價下降2.5%。其中，1-3月，地緣因素帶動市場風(fēng)險溢價持續(xù)回升，油價重心抬升;4月份以來，受地緣局勢進入常態(tài)化、OPEC+產(chǎn)量政策釋放遠期供應(yīng)增加預(yù)期以及石油消費表現(xiàn)不及預(yù)期等因素影響，油價重心逐步回落。
原油供應(yīng)趨于回升，警惕地緣因素擾動。據(jù)IEA、EIA數(shù)據(jù)顯示，2025年全球石油供應(yīng)增量預(yù)計分別為194、165萬桶/日。其中，美國方面，共和黨大力支持發(fā)展傳統(tǒng)化石能源或驅(qū)動美國石油產(chǎn)量持續(xù)增長，但頁巖油生產(chǎn)商增產(chǎn)節(jié)奏預(yù)計將權(quán)衡油價水平;IEA預(yù)計2025年美國原油增量為38 萬桶/日。OPEC+方面，需密切關(guān)注產(chǎn)量政策調(diào)整、執(zhí)行情況。12月5日，OPEC+會議宣布將2023年4月宣布的165萬桶/日的自愿減產(chǎn)措施延長至2025年底;將2023年11月宣布的220萬桶/日自原額外減產(chǎn)措施延長至2025年3月底，2025年4月至2026年9月期間將視市場情況逐步退出，遠期供應(yīng)存回升預(yù)期。此外，IEA預(yù)計2025年巴西、挪威、加拿大、圭亞那石油產(chǎn)量分別增加 26、16、10、10萬桶/日。地緣方面，警惕伊朗原油供應(yīng)可能出現(xiàn)的損失風(fēng)險。2024年11月伊朗原油產(chǎn)量、出口量分別為 336、186萬桶/日,在上一輪美國對伊朗進行制裁期間,伊朗原油產(chǎn)量、出口量雙雙回落，且出口一度中斷。考慮到目前OPEC閑置產(chǎn)能仍相對充足，后續(xù)建議密切關(guān)注供給損失和增產(chǎn)的節(jié)奏。
原油消費增速或?qū)⒎啪彛枨蠖讼拗朴蛢r上行高度。一方面，歷史數(shù)據(jù)顯示，全球原油消費增速與全球?qū)嶋HGDP增速呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性。據(jù)IMF10月新的預(yù)測顯示，2025年全球經(jīng)濟增速預(yù)計為3.2%，較2024年持平。近期，OPEC連續(xù)五個月下調(diào)全球石油需求預(yù)期，12月11日OPEC新的月度報告將 2024年和2025年全球石油需求增速從182、154萬桶/日，分別下調(diào)至161、145萬桶/日。另一方面，隨著近兩年煉廠新增產(chǎn)能的投放，疊加新能源汽車的快速滲透，下游成品油供需壓力增大，裂解價差高位回落。我們認為，短期全球終端消費動能以及裂解價差水平暫不支持油價長期高位運行，需求端或限制油價上行高度。
平衡表存累庫預(yù)期，關(guān)注美國頁巖油成本支持。據(jù)IEA報告預(yù)測顯示，2025年全球石油供需平衡表存累庫預(yù)期。據(jù)達拉斯聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，以WTI油價計算，2024年美國新鉆井盈虧平衡線為64美元/桶。我們認為，在供需累庫預(yù)期下，油價重心存下移預(yù)期，重點關(guān)注美國頁巖油成本對油價的支撐。預(yù)期2025年Brent油價重心將下移至70美元/桶附近，化工行業(yè)成本端壓力有望緩解，但行業(yè)景氣修復(fù)程度仍與供需情況息息相關(guān)。
(三)資本開支增速放緩，靜待供給壓力消化
化工資本開支增速放緩，靜待行業(yè)產(chǎn)能消化。過去幾年化工行業(yè)面臨較大的產(chǎn)能擴張壓力，但終端需求增速跟進相對不足，行業(yè)景氣步入周期底部區(qū)域，企業(yè)盈利能力有所承壓，資本開支趨于謹慎。2022年以來，我國石油化工、基礎(chǔ)化工資本開支增速逐步放緩;2024年前三季度石油化工、基礎(chǔ)化工資本開支同比增速分別為-24.7%、-17.0%。隨著上游資本開支增速放緩，在建工程增速亦放緩，但固定資產(chǎn)基數(shù)仍處于高位，化工行業(yè)存量產(chǎn)能及在建產(chǎn)能仍待時間消化。
聚焦國內(nèi)外化工產(chǎn)能調(diào)整，把握細分品種結(jié)構(gòu)性機會。據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)顯示，未來幾年多數(shù)大宗類化工品產(chǎn)能仍趨增長，但擴產(chǎn)增速預(yù)計有所放緩，如純苯、PX、苯乙烯、氨綸等。從細分產(chǎn)品產(chǎn)能擴張計劃來看，行業(yè)供給預(yù)期與資本開支、在建工程等數(shù)據(jù)基本印證。我們認為，在供給端應(yīng)重點把握以下幾點:一是，目前國內(nèi)社會庫存處于低位，但供給彈性相對有限的品種;二是，焦全球產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性調(diào)整，關(guān)注國內(nèi)優(yōu)勢品種份額提升機會。由于裝置競爭優(yōu)勢不足、疊加海外運營和能源成本偏高的影響，近幾年眾多海外化工巨頭陸續(xù)宜布關(guān)閉或縮減部分化工品產(chǎn)能。在海外產(chǎn)能逐步退出市場的背景下,中國化工品市場份額趨于抬升,重點關(guān)注具有成本競爭優(yōu)勢的品種,如 MDI等。
(四)政策端持續(xù)發(fā)力，聚焦內(nèi)需潛力釋放
化工品已進入新一輪補庫行情。經(jīng)歷過一輪去庫周期后，2024年以來，我國PPI同比、產(chǎn)成品存貨同比、實際產(chǎn)成品存貨同比以及庫銷比等指標先后探底回升。同時結(jié)合企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、新訂單PMI等指標走勢來看，我們認為，化工品已迎來新一輪補庫行情。但從實際成交來看，化工品價格持續(xù)底部震蕩、終端產(chǎn)業(yè)回暖進程偏緩情況下，當前下游企業(yè)多存觀望心態(tài)，整體以謹慎剛需補貨為主，需求端對化工行業(yè)景氣度實際拉動作用較為有限。
一攬子增量政策持續(xù)發(fā)力,著力擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟增長。面對當前外部的較大不確定性,2025年我國將經(jīng)濟工作的主線聚焦于自身，“924”、“926”以來，一攬子增量政策加碼出臺，著力擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟增長。12月9日中央政治局會議強調(diào)，“要大力提振消費”、“全 方位擴大國內(nèi)，預(yù)計2025年我國宏觀經(jīng)濟有望進一步回升，房地產(chǎn)有望逐步止跌回穩(wěn)，以舊換新、消費補需求”貼等政策延續(xù)下，家電、汽車、消費電子等終端產(chǎn)業(yè)有望穩(wěn)中向好，市場信心有望得到提振。終端產(chǎn)業(yè)回暖動能逐步轉(zhuǎn)強下，下游對化工品的補貨需求仍有充分釋放空間。此外，為應(yīng)對國際貿(mào)易爭端加劇的風(fēng)險、保障產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全，終端產(chǎn)業(yè)將關(guān)鍵原材料供應(yīng)鏈向國內(nèi)轉(zhuǎn)移的積極性有望提升，進而驅(qū)動我國化工新材料企業(yè)加速突破“卡脖子”核心技術(shù)，加速實現(xiàn)關(guān)鍵化工新材料國產(chǎn)替代。
周期底部運行，把握化工結(jié)構(gòu)性投資機會。目前我國化工行業(yè)景氣正值歷史底部區(qū)域，2025年國際原油價格中樞有望下移，行業(yè)成本端壓力有望緩解，但行業(yè)景氣修復(fù)程度仍與供需情況息息相關(guān)。供給端，近幾年化工行業(yè)資本開支及在建產(chǎn)能增速趨于放緩，但在建產(chǎn)能及存量產(chǎn)能仍待時間消化，把握品種結(jié)構(gòu)性機會;需求端，國際貿(mào)易摩擦不確定性增強背景下，化工品出口預(yù)計面臨一定挑戰(zhàn)。2025年重點關(guān)注政策持續(xù)發(fā)力下，內(nèi)需潛力的釋放，建議關(guān)注以下三條投資主線:一是全 方位擴大內(nèi)需，把握成長確定性機會;二是，培育新質(zhì)生產(chǎn)力，新材料國產(chǎn)替代正當時;三是，部分資源品景氣有望維持高位，關(guān)注規(guī)模擴張帶來的成長性。
全 方位擴大內(nèi)需，把握成長確定性機會
(一)聚焦西部大開發(fā)，看好疆煤、民爆板塊
1.政策驅(qū)動保供，看好疆煤外運潛力
新疆煤炭儲量充足、煤質(zhì)較好、開采成本低。據(jù)自然資源部統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年我國煤炭儲量合計 2070億噸，其中山西、內(nèi)蒙古、新疆和陜西儲量分別為483、411、342和 291億噸，占比分別為 23.3%、19.9%、16.5%和14.1%。新疆煤炭資源儲量豐富，具有巨大開采潛力。新疆地區(qū)煤種較為齊全，在資源分布上整體呈現(xiàn)出“北富南貧”特征，形成了以吐哈、準東、伊犁、庫拜為主的四大煤田區(qū)。同時，新疆煤田煤質(zhì)較好，具有低灰、低硫、高發(fā)熱量等特點。此外，新疆煤炭資源具有煤層厚度大、煤層多、單位面積產(chǎn)能高、地質(zhì)構(gòu)造簡單、瓦斯等有害氣體含量低、地下水少等特點，適合建設(shè)大型、特大型現(xiàn)代化安全高 效礦井(露天)，開采成本低。
保供政策積極推動疆煤放量。我國能源結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“宮煤、貧油、少氣”的特征，2023年煤炭消費占能源總消費量的 55.3%，以煤為主是我國基本國情。受煤炭進口政策、疫情、地緣政治沖突等影響，2021年以來，國內(nèi)外煤炭價格大幅上漲。為引導(dǎo)國內(nèi)煤炭價格在合理區(qū)間運行，通過穩(wěn)煤價來穩(wěn)電價，國家多部門陸續(xù)發(fā)布相關(guān)保供穩(wěn)價政策。此外，新疆維吾爾自治區(qū)人民政府于2022年5月24日發(fā)布了《加快新疆大型煤炭供應(yīng)保障基地建設(shè)服務(wù)國家能源安全的實施方案》，方案中明確了“十四五”期間自治區(qū)煤炭產(chǎn)業(yè)的發(fā)展目標,即煤炭產(chǎn)能4.6億噸/年以上,煤炭產(chǎn)量4億噸以上,較“十三五”期間新增產(chǎn)能1.6億噸/年。在政策的積極推動下，新疆當?shù)孛禾慨a(chǎn)能有望加快釋放。2024年1-10月，新疆原煤產(chǎn)量4.2億噸，同比增長21.0%。
持續(xù)推進鐵路運力建設(shè)，疆煤外運量維持增長。新疆地處西北，受運輸距離過長等因素限制此前新疆地區(qū)煤炭資源多以當?shù)叵癁橹鳌?021年隨著國內(nèi)煤價上漲,疆煤外運窗口逐步打開,“公鐵聯(lián)運”“鐵水聯(lián)運”等多種運輸方式結(jié)合下，疆煤外運量及輻射范圍均有明顯擴大。其中，鐵路運輸具有安全穩(wěn)定、運能龐大、價格相對低廉等優(yōu)勢，成為煤炭運輸較為有效的交通運輸方式。近些年，新疆不斷推進鐵路大通道建設(shè)，已形成蘭新鐵路、臨哈鐵路、格庫鐵路的“一主兩輔”運輸通道新格局。2024年1月15日將淖鐵路開通，連接起烏將鐵路、紅鐵路，使得準東和哈密兩大煤炭基地的煤炭出疆能力進一步提升。截至2024年11月29日，新疆鐵路疆煤外運量達8147.9萬噸，同比增長 52.4%。
2.優(yōu)質(zhì)新疆礦產(chǎn)資源持續(xù)釋放，民爆行業(yè)迎利好
民爆是國家基礎(chǔ)性行業(yè)，礦山開采是民爆產(chǎn)品主要的應(yīng)用領(lǐng)域。民爆產(chǎn)品主要應(yīng)用于礦山開采、水利水電設(shè)施建設(shè)、交通建設(shè)等基礎(chǔ)性行業(yè)，尤其在基礎(chǔ)工業(yè)、重要大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域具有不可替代的作用，民爆行業(yè)因此被歸為國家基礎(chǔ)性行業(yè)。細分領(lǐng)域來看，礦山開采是民爆產(chǎn)品主要的應(yīng)用領(lǐng)域，2023年我國工業(yè)炸藥用于煤炭、金屬、非金屬礦山開采的比重分別為30.4%、25.6%、21.5%，合計占比超 70%。近年來，資源品景氣度顯著上行，煤炭、金屬、非金屬采選業(yè)等固定資產(chǎn)投資規(guī)模維持在較高水平;同時，我國全 面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，大型水利水電項目有序推進,帶動民爆行業(yè)穩(wěn)中向好。根據(jù)中爆協(xié)數(shù)據(jù),2023年我國民爆行業(yè)生產(chǎn)、利潤總值分別為 436.6、85.3億元，分別同比增長10.9%、45.0%，2019-2023年CAGR分別為7.0%、15.8%。2024年受內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟承壓、下游需求疲軟等因素影響，民爆行業(yè)生產(chǎn)總值小幅縮量下行，但受原材料價格回落影響，民爆行業(yè)盈利能力維持穩(wěn)定增長。1-10月民爆行業(yè)生產(chǎn)、利潤總值分別為337.1、79.3億元，分別同比變化-5.8%、9.9%。
民爆行業(yè)市場重心正逐步向西部轉(zhuǎn)移。得益于西部大開發(fā)戰(zhàn)略深入實施，當前我國民爆行業(yè)市場正逐步向西部地區(qū)轉(zhuǎn)移。2024年1-10月,西藏、新疆、青海民爆企業(yè)生產(chǎn)總值分別同比增長51.5%29.0%、20.6%,同期全國平均下滑5.8%,西部地區(qū)民爆行業(yè)生產(chǎn)總值增速顯著高于全國平均水平,2024年8月23日,中央政治局會議審議了《進一步推動西部大開發(fā)形成新格局的若干政策措施》會議指出，西部大開發(fā)是黨中央作出的重大戰(zhàn)略決策，要聚焦大保護、大開放、高質(zhì)量發(fā)展，加快構(gòu)建新發(fā)展格局,提升區(qū)域整體實力和可持續(xù)發(fā)展能力,并強調(diào)要加強重點領(lǐng)域安全保障能力建設(shè),強化能源資源保障，推進清潔能源基地建設(shè)。政策引導(dǎo)下，預(yù)計西部地區(qū)礦山開采、水利建設(shè)等將在中長期內(nèi)維持較快發(fā)展，并帶動區(qū)域性民爆產(chǎn)品需求增長。
（二)供給存約束支撐，關(guān)注氟化工、MDI板塊
1.供需緊平衡或延續(xù)，看好制冷劑長景氣周期
雷求端:政策“組合拳”持續(xù)發(fā)力，制冷劑終端產(chǎn)品有望維持產(chǎn)銷兩旺。制冷劑終端產(chǎn)品主要集中在空調(diào)、汽車以及冰箱冷柜等領(lǐng)域，且下游產(chǎn)業(yè)對制冷劑需求偏剛性。2024年，家電及汽車相關(guān)以舊換新、消費補貼等政策延續(xù),各制冷劑終端產(chǎn)品產(chǎn)量保持良好增長勢頭。1-10月,我國空調(diào)、汽車、冰箱冷柜產(chǎn)量分別同比增長8.2%、1.9%、8.8%。11、12月家用空調(diào)排產(chǎn)計劃值同比增速分別高達 43.1%、43.0%。2024年三季度末以來,刺激經(jīng)濟政策“組合拳”接連出臺,多地以舊換新、政府補貼力度持續(xù)加碼。12月9日中央政治局會議進一步指出，2025年將堅持穩(wěn)中求進，要“大力提振消費”、“全 方位擴大國內(nèi)需求”等。多重利好刺激下,2025年我國以舊換新政策有望延續(xù)、擴圍、擴容，看好家電、汽車等制冷劑終端產(chǎn)品產(chǎn)量及制冷劑需求表現(xiàn)。
成本端:螢石供需持續(xù)偏緊，制冷劑成本支撐較強。近年來，我國螢石礦供應(yīng)整體趨緊，2024年3-8月，國家礦山安全監(jiān)察局開展螢石礦山安全生產(chǎn)專項整治，螢石礦供給偏緊情況加劇，持貨商挺價惜售情緒明顯，下游選廠開工負荷受限，螢石粉現(xiàn)貨流通緊張、螢石粉價格高位震蕩。中期來看，隨安全環(huán)保政策趨嚴、優(yōu)質(zhì)資源不斷消耗，我國中小螢石開采企業(yè)及落后螢石礦山或加速退出,螢石開采成本將逐步增加、螢石供應(yīng)或難有增量,預(yù)計未來螢石價格維持在較高水平震蕩運行并在成本端對無水氫氟酸及制冷劑形成了較強支撐作用。
2.MDI生產(chǎn)壁壘高，龍頭競爭優(yōu)勢凸顯
MDI(Methylene DiphenylDiisocyanate)是生產(chǎn)聚氨酯的核心原材料。根據(jù)其化學(xué)構(gòu)成及實際應(yīng)用，MDI主要包括純MDI、聚合MDI等。其中，純MDI具有良好的流動性及回彈性，在微孔彈性體、熱塑性彈性體、澆鑄型彈性體、人造革、合成革等行業(yè)中得到廣泛運用;聚合 MDI具有良好的隔熱性能及高黏結(jié)性，在保溫材料和膠粘劑上得到了廣泛的應(yīng)用。
MDI生產(chǎn)具有高壁壘，行業(yè)產(chǎn)能高度集中。MDI生產(chǎn)技術(shù)與設(shè)備較為復(fù)雜，技術(shù)門檻較高，壟斷性較強，全球僅巴斯夫、拜耳、亨斯邁、萬華化學(xué)、陶氏、三井化學(xué)等8家企業(yè)具有生產(chǎn)技術(shù)。萬華化學(xué) 1993年開始 MDI生產(chǎn)技術(shù)的開發(fā)、1999年研發(fā)出2萬噸/年的MDI制造技術(shù)，開啟了我國 MDI的自主生產(chǎn)。從區(qū)域產(chǎn)能分布來看,亞洲、歐洲、美洲占比分別為56.0%、24.7%、15.3%;從公司產(chǎn)能分布來看，萬華化學(xué)、巴斯夫、科思創(chuàng)產(chǎn)能占比居前、分別為 32.1%、17.9%、16.4%。
MDI內(nèi)需有望改善，外需或持續(xù)進擊。2023年我國純MDI主要消費領(lǐng)域包括TPU、鞋底、漿料、氨綸等，占比分別為31%、23%、21%、20%等;聚合 MDI主要消費領(lǐng)域包括冰箱冷柜、膠黏劑、汽車、板材等，占比分別為52%、19%、8%、5%等。內(nèi)需方面，國內(nèi)經(jīng)濟刺激政策頻發(fā)，隨著政策效果逐步體現(xiàn)，終端消費動能有望被激發(fā)，間接利好國內(nèi)MDI需求改善;外需方面，海外裝置 MDI供應(yīng)損失疊加國產(chǎn)MDI綜合競爭力增強，利于我國MDI出口繼續(xù)改善。1-10月，我國聚合MDI出口100.1萬噸，同比提升10.0%。據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，截至11月底，我國聚合MDI社會庫存為 7.7萬噸，較去年同期下降0.5萬噸;隨著供需的逐步改善，聚合MDI盈利自底部修復(fù)，11月單噸毛利同比提升83.5%。
(三)成本壓力或減輕，改性塑料規(guī)模持續(xù)擴張
為增強終端使用效果，普通塑料存改性需求。普通塑料具有耐熱性差、易變形、耐低溫性差、易老化等缺點，絕大多數(shù)塑料品種無法直接用于制造工業(yè)產(chǎn)品，必須加以改性，使其達到下游應(yīng)用標準。改性塑料是指將通用高分子樹脂通過物理的、化學(xué)的或兩者兼有的方法,引入特定的添加劑,或改變樹脂分子鏈結(jié)構(gòu)，或形成互穿網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，或形成海島結(jié)構(gòu)等所獲得的高分子樹脂新材料。改性塑料在保持了塑料優(yōu)良性能的同時，又克服了塑料的不利特性，在家電和汽車等產(chǎn)品減輕重量降低成本、美觀舒適等方面起到重要作用。
汽車輕量化趨勢來襲，車用改性塑料需求有望增長。一方面，近些年我國汽車產(chǎn)業(yè)迎來快速發(fā)展，市場規(guī)模持續(xù)擴張。2023年、2024年1-11月，我國汽車產(chǎn)量分別為3016、2790萬輛，同比分別增加11.6%、2.9%。另一方面，輕量化是我國汽車產(chǎn)業(yè)重點發(fā)展方向之一?！豆?jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖2.0》制定了2035年燃油乘用車與純電動乘用車整車輕量化系數(shù)分別降低25%與35%的目標。研究表明，汽車輕量化是節(jié)能減排的有效途徑，燃油車整備質(zhì)量每降低10%，油耗可下降6%-8%，排放能減少4%;電動車整備質(zhì)量每降低10kg，續(xù)航里程可增加2.5km。汽車輕量化主要包括輕量化材料、先進工藝、結(jié)構(gòu)優(yōu)化三個方面，其中輕量化材料的應(yīng)用是實現(xiàn)汽車減重的直接途徑。改性塑料以其較好的成本優(yōu)勢、完美的減重效果、優(yōu)異的綜合性能，成為汽車領(lǐng)域重要的輕量化材料。2022年我國單車改性材料使用量為175kg，與德國340-410kg、美國250-310kg相比仍有進一步提升空間。我們認為，隨著國內(nèi)汽車市場規(guī)模的持續(xù)擴張，疊加汽車輕量化發(fā)展趨勢有望帶動單車改性塑料使用量提升，車用改性塑料需求有望持續(xù)增長。
塑料改性化率仍有提升空間，改性塑料市場規(guī)模有望持續(xù)擴張。目前，中國改性塑料行業(yè)正經(jīng)歷快速發(fā)展，改性化率從2011年的16.3%增長至2023年的24.8%，但仍低于全球50%的平均水平，主要系國內(nèi)生產(chǎn)裝備水平較低和市場集中度低，導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定，高端產(chǎn)品相對較少。隨著技術(shù)改造和智能化制造的推進，國內(nèi)企業(yè)逐步提升產(chǎn)品質(zhì)量，并打破國外的技術(shù)壟斷，特別是在家電和汽車領(lǐng)域，改性塑料的應(yīng)用已占據(jù)較大市場份額。未來，隨著高頻通信、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)的快速發(fā)展，改性塑料在高端領(lǐng)域的需求將進一步增加，推動行業(yè)創(chuàng)新與增長。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年我國改性塑料產(chǎn)量、市場規(guī)模分別為2650萬噸、2603億元，預(yù)計2024年我國改性塑料產(chǎn)量、市場規(guī)模將分別增長至 3421萬噸、3107億元,對應(yīng)年均復(fù)合增長率分別為8.9%、6.1%。
培育新質(zhì)生產(chǎn)力，新材料國產(chǎn)替代正當時
(一)VR/AR光學(xué)鏡片首 選材料，COC/COP國產(chǎn)放量在即
1.COC/COP:光學(xué)鏡片的首 選材料
環(huán)烯烴聚合物(COC/COP)是由烯烴與環(huán)烯烴共聚或環(huán)烯烴單聚形成的具有一系列優(yōu)良性能的光學(xué)級材料。其中,COC是由烯烴與環(huán)烯烴單體共聚而成,COP是由環(huán)烯烴單體單聚而成。COC/COP具有透明性高、雙折射率小、生物相容性好、絕緣性強以及可以提高乙烯的耐熱性等優(yōu)良特性，被廣泛應(yīng)用于光學(xué)、包裝、醫(yī)療等領(lǐng)域。我國COC/COP下游需求中，光學(xué)、包裝、醫(yī)療、其他領(lǐng)域占比分別為53.2%、25.3%、15.1%、6.3%。
COC/COP光學(xué)性能優(yōu)異，是光學(xué)鏡片首 選材料。以往基于透光率考慮，光學(xué)透鏡多采用玻璃透鏡來提高透光率，降低圖像偽影。在薄型化、輕量化和小型化趨勢下，光學(xué)塑料開始逐漸取代玻璃。光學(xué)透鏡對塑料提出的要求包括透光率、折射率、阿貝數(shù)、雙折射、耐熱性、耐腐蝕及加工工藝等，對表面耐磨性、抗沖擊強度亦有要求。與玻璃相比，塑料鏡片在加工工藝、一致性等方面具有優(yōu)勢。COC/COP在光學(xué)領(lǐng)域展現(xiàn)出了無可比擬的優(yōu)勢，COC/COP密度較玻璃低一半，便于實現(xiàn)輕量化;與其他光學(xué)透明樹脂(如PMMA、PC等)相比，COC/COP具有低雙折、優(yōu)良的耐熱性和超低的吸水性等顯著優(yōu)勢，是光學(xué)鏡片的首 選材料。特別是作為AR/VR(增強現(xiàn)實/虛擬現(xiàn)實)光學(xué)鏡片，能有效實現(xiàn)AR/VR設(shè)備的輕薄化并提供有益的光學(xué)性能。
2.COC/COP技術(shù)壁壘高，海外企業(yè)高度壟斷
COC/COP結(jié)構(gòu)特殊，存在較高技術(shù)壁壘高。COC/COP是由乙烯和降冰片分別通過mCOC生產(chǎn)工藝和 ROMP生產(chǎn)工藝獲得的,其中降冰片烯通常由雙環(huán)戊二烯與乙烯發(fā)生 Diels-Alder 反應(yīng)制備而成。COC/COP技術(shù)開發(fā)難點主要包括以下幾點:一是環(huán)烯烴單體(降冰片烯)的制備，二是茂金屬催化劑的篩選開發(fā)，三是環(huán)烯烴聚合物的制備。
國內(nèi)COC/COP產(chǎn)業(yè)化進程加快，國產(chǎn)替代有望逐步開啟。一方面，國內(nèi)部分企業(yè)經(jīng)過多年研發(fā)積累已實現(xiàn)了一定的產(chǎn)業(yè)化突破;另一方面，隨著光學(xué)領(lǐng)域中消費電子、新能源車等下游產(chǎn)業(yè)鏈明顯轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，COC/COP材料被日本“卡脖子”問題日益突出，供應(yīng)鏈安全擔(dān)憂下，下游廠商的國產(chǎn)替代意愿加強，從而促使上下游產(chǎn)業(yè)化開發(fā)進程加快。近些年來,國內(nèi)企業(yè)阿科力、拓烯光學(xué)。金發(fā)科技、魯華泓錦等持續(xù)對COC/COP材料進行研究開發(fā)，目前在產(chǎn)業(yè)化方面陸續(xù)取得突破。其中，2023年11月拓烯科技3000噸/年特種環(huán)烯烴共聚物正式投產(chǎn)，標志著其在國內(nèi)率先實現(xiàn)環(huán)烯烴共聚物全鏈條自主可控工業(yè)化生產(chǎn)。
3.VR/AR有望加速滲透，COC/COP發(fā)展前景廣闊
傳統(tǒng)領(lǐng)域需求有望維持增長，AR/VR注入需求新動能。目前實現(xiàn)AR/VR技術(shù)的主要平臺設(shè)備是近眼顯示(Near-eyedisplay，NED)。NED是玻璃或護目鏡式可穿戴顯示設(shè)備，即頭顯設(shè)備由微型顯示面板和成像光學(xué)器件組成,靠近眼睛的微顯示面板發(fā)出的光通過成像光學(xué)器件進行準直從而在眼睛可以舒適聚焦的遠距離處形成虛像。IDC數(shù)據(jù)顯示，2023年全球AR/VR頭顯設(shè)備合計出貨量預(yù)計8.1百萬臺，2027年出貨量有望至28.6百萬臺，2023-2027年年均復(fù)合增長率預(yù)計為37.2%。其中，2027年AR/VR頭顯設(shè)備出貨量預(yù)計分別為6.8、21.9百萬臺，對應(yīng)2023-2027年年均復(fù)合增長率分別為96.5%、30.1%。我們認為,除傳統(tǒng)領(lǐng)域COC/COP需求增長外,隨著AR/VR的發(fā)展和滲透，頭顯設(shè)備對COC/COP材料需求將跟進，COC/COP材料將迎來需求新動能。
COC/COP材料已在AR/VR展開運用，未來有望加速透。AR/VR與傳統(tǒng)影像的區(qū)別在于超高清、沉浸式、交互。AR/VR頭戴式顯示器顯示效果的實現(xiàn)，對提供視覺體驗的光學(xué)透鏡也提出了高要求。在 VR領(lǐng)域，VR頭顯的沉浸感、佩戴舒適度、光學(xué)顯示效果等對于產(chǎn)品體驗尤為重要，而采用Pancake短焦折疊光學(xué)技術(shù)的VR光學(xué)模組，其重量和體積較傳統(tǒng)方案更低，尤為符合VR頭顯輕便化發(fā)展趨勢，目前已成為業(yè)內(nèi)VR光學(xué)顯示解決方案的主流選擇。2024年1月，哥爾光學(xué)推出高性能 Pancake 顯示模組星際 M41,聯(lián)合 3M公司首次采用基于COC材料的模內(nèi)注塑技術(shù)，并將 FOV提升至 105°，VR顯示效果顯著提升。此外，三井化學(xué)、寶理塑料的COC目前均已應(yīng)用于 AR頭顯。隨著AR/VR的進一步發(fā)展及相關(guān)設(shè)備升級換代，COC/COP有望憑借優(yōu)異的性能加速滲透。
(二)低碳化進程持續(xù)推進，塑料循環(huán)經(jīng)濟大有可為
廢塑料造成了嚴重的環(huán)境污染和資源浪費。根據(jù)聯(lián)合國環(huán)境署規(guī)劃署發(fā)布的《切斷根源:全 世 界如何終結(jié)塑料污染，創(chuàng)造循環(huán)經(jīng)濟》，全球每年生產(chǎn)超過4.3億噸的塑料，其中2/3是短壽命產(chǎn)品，且其中一次性塑料的數(shù)量持續(xù)提升。若不加以管控，到2060年，全球塑料產(chǎn)量將較現(xiàn)階段增長三倍。為滿足各項不同功能，塑料中含有多種添加劑、助劑，目前已識別出超16000種塑料相關(guān)化學(xué)品，其中約26%的化學(xué)品具有“持久性、生物累積性、遷移性或毒性”等特性。另外，從原料端來看，塑料主要以“三苯三烯”為原料，我國約 82%的“三苯三烯”產(chǎn)自油氣資源，平均每生產(chǎn)1噸塑料，約消耗0.9噸石油。大量使用壽命短、不恰當后處理的廢塑料流通到環(huán)境中，造成了嚴重環(huán)境污染和資源浪費，且隨著塑料產(chǎn)量持續(xù)增長，該問題或?qū)⑦M一步升級。因此無論從環(huán)境保護還是資源利用的角度出發(fā)，都應(yīng)加強塑料污染治理。
發(fā)展塑料循環(huán)經(jīng)濟是實現(xiàn)“雙碳”目標的重要路徑。傳統(tǒng)廢塑料處理方案主要是填埋和焚燒。但填埋占地面積大，會導(dǎo)致土壤二次污染，影響植物健康發(fā)展;焚燒會產(chǎn)生有毒氣體二英，對環(huán)境造成污染，同時焚燒過程也是塑料全生命周期過程中碳排放的主要環(huán)節(jié)。據(jù)北京大學(xué)能源研究院發(fā)布的《中國塑料行業(yè)綠色低碳發(fā)展研究報告》顯示，假設(shè)廢塑料末端處理方式全部為焚燒，則我國每噸塑料生產(chǎn)、消耗、垃圾管理的平均碳排放量為5.2噸CO，其中焚燒環(huán)節(jié)的碳排放量為 2.7噸CO2。相比之下，發(fā)展塑料循環(huán)經(jīng)濟可以有效減少環(huán)境污染、保持生態(tài)平衡、降低碳排放，符合綠色低碳和循環(huán)經(jīng)濟的要求，是未來廢塑料處理的重要發(fā)展方向。根據(jù)聯(lián)合國環(huán)境署規(guī)劃署預(yù)測，通過發(fā)展塑料循環(huán)經(jīng)濟體系，強化廢塑料回收再利用、尋求可替代品，到2040年，流入生態(tài)環(huán)境中的廢塑料可以減少80%。
我國政府部門高度重視塑料污染治理，積極構(gòu)建塑料循環(huán)經(jīng)濟體系。我國是全球塑料生產(chǎn)、消費和進出口貿(mào)易的經(jīng)濟體，塑料生產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴張。2024年1-10月，我國塑料制品累計產(chǎn)量為6297.1萬噸，同比增長1.8%。細分領(lǐng)域方面，塑料薄膜、泡沫塑料等一次性塑料制品占比超1/4，并貢獻了塑料制品產(chǎn)量的主要增量。為實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，我國將發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟作為國民經(jīng)濟社會發(fā)展的重大戰(zhàn)略，政府高度重視塑料污染治理、充分貫徹循環(huán)經(jīng)濟理念。近年來，有關(guān)部門已出臺多項相關(guān)政策文件，并在《2024年政府工作報告》中首次明確提出塑料污染治理。在相關(guān)政策引導(dǎo)下，我國現(xiàn)已構(gòu)建完善的塑料循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展體系，并取得了顯著發(fā)展成效。
我國廢塑料回收水平全球領(lǐng)先，但仍有較大提升空間。根據(jù)中國物資再生協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2023年我國廢塑料產(chǎn)量約 6200萬噸、回收量約1900萬噸，回收率約31%、回收產(chǎn)值約1030億元;預(yù)計 2024年我國廢塑料回收量將達到2100萬噸，廢塑料回收價值將達到1100億元。但從細分產(chǎn)品來看，我國對于商品包裝、日用塑料購物袋、垃圾袋、快遞包等低值塑料包裝的回收利用水平相對偏低，據(jù)國家發(fā)展和改革委員會宏觀經(jīng)濟研究院經(jīng)濟體制與管理研究所發(fā)布的《中國低值可回收物回收利用現(xiàn)狀研究報告》顯示,2022年我國低值塑料包裝使用量為5066萬噸、回收量為 825 萬噸、回收率僅16.3%。2024年2月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于加快構(gòu)建廢棄物循環(huán)利用體系的意見》鼓勵加強低值廢塑料等低值可回收物的循環(huán)利用。隨環(huán)保意識不斷升級、產(chǎn)業(yè)支持政策持續(xù)發(fā)力,廢塑料回收技術(shù)有望加速突破，并帶動我國及全球廢塑料回收水平進一步增長。
(三)高性能 PI薄膜海外高度壟斷，國產(chǎn)替代進程正提速
PI薄膜性能優(yōu)良、應(yīng)用廣泛，市場規(guī)模穩(wěn)健增長。PI薄膜也稱“黃金薄膜”，是現(xiàn)階段理化性能突出的高分子薄膜，廣泛應(yīng)用于消費電子、汽車電子、高速軌道交通、風(fēng)力發(fā)電、航天航空、5G通信、柔性顯示等諸多領(lǐng)域,隨終端產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展,PI薄膜市場規(guī)模有望保持穩(wěn)健增長,據(jù) GlobaMarket Insights數(shù)據(jù)，2022年全球PI薄膜市場規(guī)模約為24億美元，預(yù)計2032年將達到45億美元，2023-2032年年均復(fù)合增速約6.6%。
海外企業(yè)高度壟斷，我國進口替代空間廣闊。目前全球高性能PI薄膜市場主要被杜邦、鐘淵化學(xué)、PIAM 等美日韓企業(yè)高度壟斷。據(jù)PIAM數(shù)據(jù)顯示，2023年全球PI薄膜市場CR6約70.6%。我國是全球PI薄膜主要消費國，且隨著下游產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展，我國對PI薄膜的需求量將呈逐年上漲態(tài)勢。據(jù)IHS、CNCIC數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計到2030年,我國PI薄膜需求量將突破2萬噸，2021-2030年均復(fù)合增速8.6%，在全球消費占比有望突破70%。目前我國已有少數(shù)企業(yè)通過自主研發(fā)或進口產(chǎn)線具備量產(chǎn)高件能P薄膜的能力。但由于我國P薄膜相關(guān)生產(chǎn)研發(fā)起步較晚，多數(shù)企業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)裝置及技術(shù)難以滿足下游對于PI薄膜的高性能訴求,絕大部分高性能PI薄膜需求仍需依賴進口甚至柔性顯示用CPI薄膜等超高附加值細分品類需100%依賴進口，國產(chǎn)替代空間廣。
內(nèi)外部不確定性因素增強，或驅(qū)動PI薄膜等“卡脖子”原材料供應(yīng)鏈加速向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。當前內(nèi)外部不確定性因素增強，終端產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵原材料供應(yīng)鏈向國內(nèi)轉(zhuǎn)移的意愿逐步增強。加之近年來國內(nèi)政策層面加大力度支持新材料等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，我國高性能PI薄膜發(fā)展正逐步提速，部分本土企業(yè)高性能 PI薄膜產(chǎn)能已達到千噸級別，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)布局也趨于完善。隨國內(nèi)P薄膜產(chǎn)能持續(xù)擴張并高端化發(fā)展，我國高性能PI薄膜自給率有望快速提升。
(四)成核劑需求穩(wěn)步增長，行業(yè)龍頭引領(lǐng)國產(chǎn)替代
成核劑是一種用于提高聚丙烯等不完全結(jié)品樹脂材料結(jié)品度，加快其結(jié)品速率的高分子材料助劑，可改善樹脂制成品的光學(xué)性能、力學(xué)性能、熱變形溫度等。目前成核劑主要應(yīng)用在高性能樹脂和改性塑料的制造，產(chǎn)品可滿足食品接觸材料、醫(yī)療器械、醫(yī)藥包裝、嬰幼兒用品、汽車部件、鋰電池材料、家居家電用品、建筑材料等行業(yè)對產(chǎn)品性能、安全、環(huán)保提升的需要。
成核劑國產(chǎn)化率穩(wěn)步提升，國產(chǎn)替代空間廣闊。由于國外先進廠商對成核劑開發(fā)、使用存在先發(fā)優(yōu)勢，早期我國成核劑市場主要被美利肯、艾迪科、新日本理化等國外企業(yè)占據(jù)。近年來，呈和科技、只楚化學(xué)等國內(nèi)廠商逐步掌握了成核劑的生產(chǎn)工藝并實現(xiàn)了商業(yè)化量產(chǎn)，正在逐步形成對外國品牌的替代。據(jù)觀研天下統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國成核劑產(chǎn)量及進口替代率正快速提升，2022年我國成核劑國內(nèi)供給量約 2910噸、進口替代率約28.0%、較2017年提升9個百分點;隨著國內(nèi)廠商在工藝研究和應(yīng)用開發(fā)方面不斷發(fā)力，預(yù)計2025年我國成核劑進口替代率有望提升至34%。
秦焦資源稟賦，打造發(fā)展勝勢
(一)境外找鉀持續(xù)推進，看好鉀鹽資源儲備優(yōu)勢標的
全球鉀鹽資源分布高度不均,鉀肥市場寡頭壟斷格局基本穩(wěn)定。全球鉀鹽礦資源分布高度不均。據(jù) USGS 數(shù)據(jù)顯示，2023年全球已探明可采鉀鹽礦儲量超36億噸(折K20)。其中，已探明儲量位列前三名的加拿大、白俄羅斯、俄羅斯合計儲量達到25億噸，占比約69.5%;我國已探明儲量約為1.8億噸，占比約5.0%。產(chǎn)量方面，2023年全球鉀鹽合計產(chǎn)量約3935萬噸(折K0)，其中加拿大、俄羅斯、中國、白俄羅斯合計產(chǎn)量為2930萬噸，占比約74.5%?；阝淃}礦資源高度集中的特點，全球鉀肥市場呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，主要由加拿大鉀肥公司Nutrien、俄羅斯烏拉爾鉀肥公司Uralkali、白俄羅斯鉀肥公司 Belaruskali、以色列化工集團ICL Group等少數(shù)位于鉀鹽礦主產(chǎn)區(qū)的海外企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，且該市場格局或在中長期內(nèi)保持基本穩(wěn)定。
我國是全球鉀肥消費大國，鉀肥需求端具備較強支撐。我國作為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)大國，對鉀肥需求量位居全球領(lǐng)先，占比超全球鉀肥總需求量的四分之一。且我國土壤普遍缺鉀、作物相對缺鉀，目前我國化肥施用比例約為N:P2O5:K2O=1:0.41:0.17，顯著低于我國農(nóng)業(yè)部門推薦的1:0.4:0.3的施用比例。氮磷鉀施用比例不平衡將導(dǎo)致肥效下降，并造成環(huán)境污染。優(yōu)化氮磷鉀施用比例，增加鉀肥占比，對我國糧食生產(chǎn)安全及增產(chǎn)至關(guān)重要，加之近年來在糧食保供政策下，我國糧食作物播種面積及糧食產(chǎn)量逐年穩(wěn)步提升。整體來看，對鉀肥的需求端仍具備較強支撐作用。
我國鉀肥長期依賴進口，境外鉀鹽戰(zhàn)略儲備意義重大。我國每年對氯化鉀的表觀需求量超1600萬噸，而氯化鉀產(chǎn)能尚不足1000萬噸，難以滿足我國農(nóng)業(yè)對鉀肥的剛性需求,鉀肥對外依存度長期維持在較高水平。從進口來源來看，我國進口氧化鉀主要來自俄羅斯、白俄羅斯、加拿大、老撾等國家，2024年1-10月，我國累計氣化鉀進口量為1019.90萬噸，其中上述CR4約為91.12%。由于我國鉀鹽資源儲量逐步減少、服務(wù)年限下降，資源型鉀肥產(chǎn)能擴張已不可持續(xù)，我國氯化鉀產(chǎn)能規(guī)?，F(xiàn)已基本趨于穩(wěn)定，我國鉀肥進口依賴度偏高的現(xiàn)狀未來或難以發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。面對當前內(nèi)外部諸多不確定性風(fēng)險因素，為提升我國在全球鉀肥市場的議價權(quán)、降低鉀肥長期依賴進口的潛在安全供應(yīng)風(fēng)險、保障國內(nèi)鉀肥供應(yīng)和糧食安全，近年來中資企業(yè)正加大力度開發(fā)境外鉀鹽資源、增強鉀肥境外儲備。從項目進展來看，目前老撾等“一帶一路”簽約國家的鉀鹽開發(fā)和鉀肥收購項目進展順利，且其中包括多家國內(nèi)鉀肥相關(guān)上市公司。長遠來看，隨著中資企業(yè)境外鉀肥項目反哺國內(nèi)農(nóng)需的能力逐步增強，我國在國際鉀肥市場的話語權(quán)也有望隨之提升。
(二)磷礦石供需結(jié)構(gòu)中期趨緊，看好磷化工高景氣延續(xù)
我國磷礦資源保障年限相對偏低。全球磷礦分布高度集中，根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2023年全球已探明磷礦石儲量超740億噸,其中摩洛哥以500億噸儲量位居全球第 一,我國磷礦石儲量約38億噸,位居全球第二，約占全球總儲量的5.1%。產(chǎn)量方面，2023年全球磷礦石總產(chǎn)量約2.2億噸，其中我國大型礦山磷礦石產(chǎn)量約9000萬噸，約占全球總產(chǎn)量的40.9%，位居全球第 一。儲采比方面，2023年我國磷礦石儲采比為42，同期全球平均儲采比為337,摩洛哥儲采比為1429，相比之下我國磷礦資源存在過度開采、保障年限偏低等問題。
我國磷礦平均品位低、開采難度大，政策強化磷資源保障支撐。相比于其他國家，我國磷礦資源貧礦多、富礦少、開采難度大。分區(qū)域來看，我國磷礦資源主要集中在云南、貴州、四川、湖北等地。整體來看我國磷礦平均P2O5含量約為17%，可采儲量平均品位僅為23%，遠低于世 界平均品位 30%。其中，PO;含量小于20%的較低品位磷礦占比約60%，含量大于 30%的I級磷礦儲量僅占9.4%。作為全球領(lǐng)先的磷化工生產(chǎn)和消費國,若磷礦資源持續(xù)過量消耗,未來我國磷礦品位或?qū)⒊掷m(xù)下滑,磷礦石開采難度及開采成本也將隨之持續(xù)上升。為強化磷資源保障支撐,2024年1月，工信部等八部門聯(lián)合印發(fā)《推進磷資源高 效高值利用實施方案》(以下簡稱《方案》)，《方案》提出“支持“采、選、加”一體化大型磷化工優(yōu)勢企業(yè)按照市場化原則取得礦業(yè)權(quán)”、“支持優(yōu)強企業(yè)通過兼并重組等方式整合中小磷礦，推動技術(shù)落后、效率低下、不符合生態(tài)環(huán)保要求、不具備安全生產(chǎn)條件的磷礦企業(yè)依法依規(guī)退出”等內(nèi)容，引導(dǎo)磷礦開采產(chǎn)業(yè)良性可持續(xù)發(fā)展。
(三)鈦礦高景氣延續(xù)，一體化企業(yè)經(jīng)營韌性凸顯
成本端:全球鈦礦供應(yīng)或中期趨緊，鈦礦價格或維持高位運行。隨全球已探明優(yōu)質(zhì)鈦礦被不斷開發(fā)、鈦礦品位下降、新增鈦礦資源減少、海外部分礦山資源枯竭、地方環(huán)境保護政策趨嚴，近年來全球鈦礦儲量、產(chǎn)量先后達到頂點后出現(xiàn)下降趨勢。據(jù)USGS數(shù)據(jù)顯示，2023年全球鈦礦儲量較2018年高點下滑 20.9%、產(chǎn)量較2021年高點下滑3.8%。2020年以來，受供應(yīng)趨緊影響，全球鈦礦價格顯著上行并維持高位震蕩?？紤]到下游產(chǎn)品產(chǎn)能仍處于擴張期、鈦礦產(chǎn)能增量有限，預(yù)計全球鈦礦供應(yīng)中期偏緊，鈦礦價格有望維持相對高位運行。
我國優(yōu)質(zhì)鈦礦依賴進口，鈦礦資源儲備豐富的龍頭企業(yè)相對優(yōu)勢突出。我國鈦礦資源雖儲量豐富，但與海外相比存在鈦礦品位偏低、其他金屬雜質(zhì)含量高、分選難度大等問題，難以滿足國內(nèi)下游產(chǎn)業(yè)對于高品質(zhì)鈦礦的需求，因此我國部分優(yōu)質(zhì)鈦礦需求依賴進口，且進口量隨下游鈦白粉、海綿鈦等產(chǎn)品產(chǎn)能擴張而呈現(xiàn)震蕩上漲態(tài)勢。2024年1-10月，我國鈦礦累計進口量為401.9萬噸，同比增長14.3%。在現(xiàn)階段內(nèi)外部不確定性因素增強、鈦礦價格高位運行的情況下，擁有充足鈦礦資源儲備、產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局的龍頭企業(yè)的競爭優(yōu)勢將充分顯現(xiàn)。
需求端:隨宏觀經(jīng)濟發(fā)展，鈦白粉需求仍有增長空間。鈦白粉下游主要應(yīng)用于塑料、涂料、造紙等領(lǐng)域。據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)顯示,2023年我國鈦白粉表觀消費量為251.3萬噸,同比增長約 3.8%,2019-2023年年均復(fù)合增速約1.7%。預(yù)計隨著宏觀經(jīng)濟及下游產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展，全球鈦白粉消費增速雖有放緩趨勢,但中長期來看鈦白粉消費量仍有增長空間。內(nèi)需方面,當前國內(nèi)刺激經(jīng)濟政策“組合拳”持續(xù)發(fā)力，宏觀經(jīng)濟預(yù)期隨之改善，市場信心逐步得到提振，隨房地產(chǎn)、造紙、塑料等終端行業(yè)景氣回暖，我國對于鈦白粉的需求有望呈現(xiàn)穩(wěn)中有增態(tài)勢。
階段性“出口危機”不改我國鈦白粉出口長期增長潛力。外需方面，基于較高的產(chǎn)品性價比近年來隨著我國鈦白粉企業(yè)產(chǎn)能持續(xù)擴張、產(chǎn)品品質(zhì)逐步提升、海外部分產(chǎn)能關(guān)停退出，我國鈦白粉出口量快速上漲，出口市場逐步成為我國消化鈦白粉過剩產(chǎn)能的重要支柱。2024年1-10月，我國鈦白粉累計出口量為 159.4萬噸,同比增長16.0%。但隨我國鈦白粉出口依賴度逐年攀升而來的,是國際貿(mào)易保護主義抬頭。為保護本土鈦白粉生產(chǎn)商，2023年以來歐盟、印度、巴西先后對我國鈦白粉產(chǎn)品發(fā)起反傾銷調(diào)查。2024年10月10日，巴西公布對我國鈦白粉出口反傾銷初裁決議，決定征收不超過6個月的臨時反傾銷稅，稅額為577.73-1772.69美元/噸。2024年11月1日，歐盟委員會公布對我國鈦白粉反傾銷調(diào)查終裁前事實披露文件，反傾銷稅率較初裁下調(diào) 7%左右，并表示不會進行追溯征收，該關(guān)稅將于2025年1月11日前開始征收，有效期為5年。分區(qū)域來看，歐洲是我國鈦白粉第二大出口市場;分國家/地區(qū)來看，印度、巴西是我國前兩大鈦白粉出口國。我們認為，上述國家/地區(qū)對我國鈦白粉發(fā)起反傾銷，勢必會對我國鈦白粉企業(yè)出口增長形成階段性考驗但預(yù)計影響有限，且難以扭轉(zhuǎn)我國鈦白粉出口長期增長趨勢。一是，近年來我國鈦白粉出口增量主要來自經(jīng)濟發(fā)展增速較快的新興經(jīng)濟體，我國鈦白粉生產(chǎn)企業(yè)可以通過加大力度開拓其他海外市場以對沖歐洲、巴西等出口量下滑的風(fēng)險。二是，海外企業(yè)已基本無鈦白粉產(chǎn)能擴張計劃，面對高昂的能源成本、人力成本，以及相對老舊的設(shè)備，海外企業(yè)生產(chǎn)的鈦白粉正逐步失去競爭力，海外對我國鈦白粉的依賴度正逐步提升，我國鈦白粉企業(yè)可通過調(diào)整鈦白粉出口價格將部分所增加的關(guān)稅向下游轉(zhuǎn)移。三是,我國鈦白粉行業(yè)在高性價比的基礎(chǔ)上,也在加快進行技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級,以進一步提升全產(chǎn)業(yè)的國際競爭力。長遠來看，我國鈦白粉出口仍具備增長潛力，全球化競爭加劇的趨勢也將帶動我國鈦白粉行業(yè)資源加速向頭部企業(yè)整合。
(四)成本比較優(yōu)勢凸顯，看好非石油路線核心資產(chǎn)
乙烯、丙烯作為基礎(chǔ)有機化工原料，是石化工業(yè)的基石，用途十分廣泛，在國民經(jīng)濟中扮演著非常重要的角色。傳統(tǒng)生產(chǎn)乙烯、丙烯的方法主要是石腦油蒸汽裂解。隨著美國頁巖革命帶來廉價乙烷供應(yīng)的爆發(fā)式增長、我國煤化工的蓬勃發(fā)展，以及國內(nèi)民營企業(yè)以進口丙烷切入烯烴領(lǐng)域，我國乙烯、丙烯的生產(chǎn)由傳統(tǒng)石油路線向輕質(zhì)化(乙烷、丙烷、甲醇等)、重質(zhì)化(煤)等非石油路線不斷邁進。
天然氣供雷預(yù)期緊平衡，預(yù)計2025年乙烷價格中樞持穩(wěn)。從歷史走勢來看，乙烷價格與天然氣價格走勢密切關(guān)聯(lián)。2024年1-4月，隨著烏克蘭危機引發(fā)的緊張情緒進一步得到緩解，在北半球高庫存和暖冬共同作用下，國際天然氣價格大幅回落;5月以來，澳大利亞LNG生產(chǎn)設(shè)施停產(chǎn)等導(dǎo)致供應(yīng)端波動，歐盟制裁俄羅斯LNG和烏克蘭過境計量點被占領(lǐng)等消息面因素影響市場情緒，疊加亞洲夏季需求增長較快，國際天然氣價格重心抬升。短期來看，截至12月11日，歐盟天然氣儲氣量為920TWh，儲氣庫充足率為80.2%，處于歷史同期中高位水平?？紤]到目前天然氣庫存水平較為充足，預(yù)計今冬明春供暖季，國際天然氣價格將持穩(wěn)運行。展望2025年全年，據(jù)IEA預(yù)計全球天然氣消費量、供應(yīng)量分別為4293、4294bcm，天然氣供需預(yù)期緊平衡;從區(qū)域和用途來看,亞洲市場、工業(yè)部們預(yù)計仍是天然氣需求增長的主要驅(qū)動力。我們認為，在2025年天然氣供需緊平衡預(yù)期下，預(yù)計乙烷價格重心將跟隨氣價波動，整體持穩(wěn)為主。